醫藥行業：下半場首選中成藥

預計醫改將帶動醫藥行業在2025-2025年保持20%左右的利潤增速，而中成藥這一子行業有望成為各子行業的“領頭羊”。基本藥物目錄是影響企業利潤的關鍵性因素。相比競爭激烈的化學藥而言，擁有獨家品種的中成藥公司最為我們所看好。

子行業表現各異

醫藥行業增速適度放緩。1-8月，醫藥行業銷售收入同比增長17.96%；利潤同比增長15.48%；銷售利潤率為9.66%，同比微降0.17個百分點。我們認為，醫藥行業收入及利潤同比增速下降的原因主要有兩點：行業在經歷了連續兩年的超高速增長之后，基數已高，故同比增速則并不明顯；行業增速受化學原料藥這一子行業的拖累。

在細分子行業中，銷售增速超過行業平均的子行業，依次是生物制藥(增長24.97%)、中藥飲片(增長24.79%)、化學制劑藥(增長19.31%)和中成藥(增長18.12%)。

利潤增速超過行業平均的子行業，依次是中藥飲片(增長39.3%)、生物制藥(增長25%)、中成藥(增長19.2%)和化學制劑藥(增長18.1%)。只有化學原料藥利潤同比下降了5.1%，拖累了行業平均利潤增幅。我們維持此前對于醫改出臺，醫藥行業的利潤在未來幾年內都將保持20%左右增速的判斷。

生物制品加速發展。甲型H1N1等疾病的快速傳播，將極大增加對各類生物制品，尤其是疫苗的需求，再加上生物制品收入和利潤的絕對值較低，這一子行業未來有望加速發展。

化學藥平穩發展。降價仍為化學制劑的主旋律。雖然競爭激烈，仍有少數亮點。部分品種生產廠家較少，競爭相對較為緩和。如人福科技的芬太尼注射劑為獨家品種；新華制藥的葡萄糖酸銻鈉注射劑、乙酰胺注射劑競爭優勢明顯；雙鶴藥業的降壓零片僅有黃河藥業一個競爭對手；維甲酸雖生產廠家眾多，但華邦制藥在該類藥品中占有絕對優勢。

中藥將成領頭羊

在基本藥物目錄的307種劑型中，中成藥為102種，所占比例約為33%，化學藥及生物制劑為205種，占據67%的比重。雖然中成藥入選基本藥物目錄的比例僅為1/3，但目錄中的獨家產品幾乎均為中成藥。此外，中藥飲片全部進入基本藥物目錄，將正式進軍基層醫療市場，銷量有望成倍放大。

市場上最為關注的基本藥物目錄中獨家品種共計26種，除芬太尼外，其余均為中成藥。11家上市公司生產的中成藥被遴選進入獨家品種。獨家品種市場優勢：多數獨家品種此前大部分的銷售來自于城鎮，進入基本藥物目錄后，農村基層市場將啟動；作為獨家品種，在基層市場幾乎沒有競爭，可充分享受這一巨大的“蛋糕”。

復方丹參滴丸（天士力），2025年銷售收入約為12億元。婦科千金片、膠囊（千金藥業），2025年銷售收入約為12億元。三九胃泰顆粒、正天丸（三九醫藥），預計這兩個品種將在3年左右的時間實現10億元的收入，公司也因此將成為醫改中最大受益者之一。云南白藥系列（云南白藥）。公司云南白藥系列產品全部為獨家品種，預計白藥系列將在3-5年內實現25億元左右的收入。

選擇獨家品種 投資“下半場”

我們的選股思路：有品種進入基本藥物目錄的公司作為我們的投資范圍，擁有獨家品種的中成藥公司又是醫改中真正的“贏家”。天士力（600535）、千金藥業（600479）、三九醫藥（000999）、云南白藥（000538）等擁有的獨家品種未來成長潛力巨大，是較好的投資標的。

擴展版基本藥物目錄（其他醫療機構部分）將配合公立醫院改革試點盡快制定，可望于11月底前公布。預計將有為數眾多的抗腫瘤藥物入選，海正藥業（600267）、恒瑞醫藥（600276）相關品種較多，尤其是海正藥業，抗腫瘤基本藥物品種最為齊全。

在A股市場中，醫藥板塊牛市中，走勢基本與大盤一致；熊市中，表現強于大盤；2025年卻出現了不同的走勢，遠超同期大盤。我們認為主要是對醫改及上市公司受益的良好預期，以及甲型流感的影響。當前醫藥板塊較充分地反映了投資者對上市公司的良好預期，板塊的估值也已處較高水平。

綜合來看，由于行業及個股的估值相對偏高，我們下調醫藥行業的投資評級至“同步大市”。

投資方法及時機：長線持有擁有獨家產品的上市公司，投資于2025年“下半場”。2025年A股可能出現前高后低的走勢，因此，對于醫藥行業的投資時機，我們預計在2025年的“下半場”，隨著市場處在相對高位，醫藥行業的防御性特征將會得到充分的顯現，將是配置醫藥股的較好時機，多數醫藥股在“上半場”可能不會有太搶眼的表現。

我們重點推薦三九醫藥、天士力、千金藥業、康緣藥業、昆明制藥、山東藥玻。

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